對于醫(yī)藥行業(yè)，過去三年，喜憂參半。
(資料圖)
喜的是，在疫情當(dāng)中，醫(yī)藥行業(yè)成為確定性最強的投資黃金坑；憂的是，更多資本關(guān)注下，估值泡沫被吹得更大。
一級市場估值高企，聯(lián)動到二級市場，在一些競爭激烈的賽道，已經(jīng)無法給予正向回報，風(fēng)口的轉(zhuǎn)向?qū)е箩t(yī)藥投資的不確定性更高。
不斷變化的市場環(huán)境下，隆門資本的策略也在調(diào)整優(yōu)化。
相比于幾年前的投資策略，隆門更加聚焦。在賽道上，更加聚焦于創(chuàng)新藥和生物藥；在項目上，更樂于投資原創(chuàng)型的項目；在階段上，更加前傾，不斷在早期挖掘項目。
過去幾年的投資中，隆門針對醫(yī)藥行業(yè)的新興賽道提前布局，對長風(fēng)藥業(yè)、斯微生物、霍德生物、圣諾醫(yī)藥、慕恩生物、中美瑞康等四十多個優(yōu)質(zhì)項目進行了投資。這些投資標的，幾乎都是清一色的技術(shù)派，具有極強的差異化和技術(shù)壁壘。
極度強調(diào)研究和挖掘能力，使隆門的業(yè)績更具確定性。在過往隆門所投資的項目中，幾乎所有項目都實現(xiàn)了再融資，估值也都有了比較大的提升，基金整體年化IRR超過了60%。為這家投資醫(yī)藥的專業(yè)基金奠定了穩(wěn)健的底盤能力。
01
做早期投資、投前布局熱門賽道
2022年整個國際環(huán)境發(fā)生了急速的變化，地緣政治、新冠疫情、金融戰(zhàn)爭等，都帶來了多方面的影響。醫(yī)藥行業(yè)在二級市場也經(jīng)歷了劇烈的調(diào)整，企業(yè)市值大跌，出現(xiàn)大量的破發(fā)和破凈現(xiàn)象。隆門資本創(chuàng)始合伙人王海寧看來，究其原因，除了金融市場的變動外，這與醫(yī)藥項目過去幾年漲得過多有關(guān)，“一二級市場的熱度過高，泡沫嚴重。”
過去幾年，醫(yī)藥項目嚴重內(nèi)卷，過分扎堆。王海寧看來，雖然這在一定程度上推高了資本市場對這個產(chǎn)業(yè)的關(guān)注，但過分擁擠的賽道，大部分企業(yè)很難在產(chǎn)業(yè)上實現(xiàn)成功，所以估值調(diào)整是必然的，只是時間問題。
對于隆門而言，不跟風(fēng)投資是一以貫之的投資準則。隆門過去的投資清單中，絕大多數(shù)都是A輪投資方，提前布局未來的熱門賽道。好的業(yè)績源自隆門對產(chǎn)業(yè)的前瞻性判斷，以及對項目的高標準篩選。
在賽道的選擇上，隆門不局限在醫(yī)藥行業(yè)的某個領(lǐng)域，創(chuàng)新藥、生物藥、醫(yī)療器械和診斷均有覆蓋，從整體占比看，生物醫(yī)藥類項目占比更高一些，這一領(lǐng)域也最能代表隆門的投資邏輯。比如，在細分賽道上，抗體、免疫細胞、干細胞、核酸藥物、基因治療、微生物藥物、合成生物學(xué)平臺等方向上，隆門都是行內(nèi)最早布局的基金之一。具體到項目上，斯微生物、圣諾醫(yī)藥、霍德生物、慕恩生物、本導(dǎo)基因、智核生物、中美瑞康、恩澤康泰、和度生物、可瑞生物、晶蛋生物、英百瑞等，都已經(jīng)成為細分賽道的明星項目，且均有隆門的早期支持。
“我們的每一個項目，底層的技術(shù)平臺都有極大壁壘，都有立得住的專利體系。”王海寧表示，“另外，同一賽道里，我們極少重復(fù)布局，除非項目的技術(shù)平臺有很大差異。我想，這代表了我們的投資邏輯，也代表了我們的投研能力。我們從來不FOLLOW其他機構(gòu)做投資。”
“生物醫(yī)藥的早期項目，研發(fā)風(fēng)險極大。”王海寧看來，“每一個早期項目，都很難盡善盡美。VC和PE的邏輯不一樣，PE階段的項目，相對成熟，企業(yè)不能有太大的短板。VC階段，大部分企業(yè)，除了技術(shù)外，其他能力都很薄弱。”
“我們更看重團隊背景，以及科學(xué)邏輯和技術(shù)平臺是否扎實，另外，團隊是否具備發(fā)展中解決問題的能力。”王海寧表示，“創(chuàng)新藥要經(jīng)歷漫長的基礎(chǔ)理論到臨床轉(zhuǎn)化的過程，這個鏈條很長。科學(xué)家不但要懂得技術(shù)創(chuàng)新，還要建立符合監(jiān)管要求的工業(yè)體系。”
雖然疫情三年，股權(quán)投資市場經(jīng)歷了過山車一般的變化，但對于隆門，潛心研究，做專業(yè)投資，是始終不變的核心。“對于真正具有創(chuàng)新價值的產(chǎn)品和技術(shù)，投資價值是不受影響的。國內(nèi)的醫(yī)藥創(chuàng)新，已經(jīng)進入‘深水區(qū)’。玩概念、資本套利的空間越來越小。越來越多的原始創(chuàng)新開始轉(zhuǎn)化并走入臨床階段 。我相信，未來十年會是中國的醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展最快的十年，會有很多中國藥企成為全球領(lǐng)先的創(chuàng)新企業(yè)。今天是最低谷的階段，卻也有最好的投資機會。”
02
強調(diào)研究驅(qū)動
看重項目差異化和技術(shù)壁壘
作為一家專業(yè)的垂直基金，隆門投資了很多創(chuàng)新藥和生物藥企業(yè)，技術(shù)方向都很前沿，基本都是臨床前階段。這個階段的投資專業(yè)門檻很高，基金需要有極強的研究能力。
隆門投資節(jié)奏不快，也不在熱鬧的集市中選項目，大多時候，王海寧和投資團隊都在做研究工作。從王海寧的個人風(fēng)格看，既沒有金融精英的高談闊論，也沒有投行專家的產(chǎn)業(yè)論，在他身上，更多是對產(chǎn)業(yè)的深耕、對行業(yè)的專注。這一風(fēng)格延續(xù)到整個團隊上，謹慎、內(nèi)斂，同時強調(diào)極度專業(yè)性。
醫(yī)藥投資的難度高，另一個原因是細分賽道很多，每個賽道都有極強的專業(yè)壁壘。“最近幾年，隆門的大投資邏輯沒有變化，我們一直比較謹慎，也一直堅持研究驅(qū)動。所以仍然相信和堅持自己的投資邏輯。”
在研究方向上，王海寧有點“偏執(zhí)”地要求自己和團隊，不斷去看更新的方向、更前沿的技術(shù)。
對于投資而言，如果僅僅看眼前的機會，很容易受市場周期波動的影響。只有站得更高、看得更遠，才能真正收獲風(fēng)險投資的回報。“過去幾年，醫(yī)藥項目越來越貴、也越來越卷。我們喜歡覆蓋新賽道，大部分賽道，我們都是最早覆蓋的機構(gòu)之一。一旦晚一步，估值就變得難以下手，賽道也卷的難以判斷。”
“不同的項目有不同的邏輯。以生物醫(yī)藥為例，整體上，隆門有兩個邏輯：第一，是技術(shù)的成藥價值，包括成藥可行性和臨床價值；第二，是技術(shù)平臺的差異化和壁壘。每個賽道都越來越卷，如果沒有絕對的技術(shù)差異和壁壘，很難建立競爭優(yōu)勢。”
除了看新方向，隆門也會長期關(guān)注已投賽道的變化，捕捉技術(shù)迭代產(chǎn)生的投資機會。“一方面，我們在緊跟全球前沿的技術(shù)；另一方面，在已經(jīng)覆蓋的賽道里面，我們也在深入研究技術(shù)的變化。”
如果將隆門的投資邏輯加以歸納，那就是通過持續(xù)學(xué)習(xí)和研究，搞懂科學(xué)邏輯，形成價值判斷，找到早期投資的確定性。
03
克制和理性
強調(diào)回報、控制基金規(guī)模
自成立之初，隆門就制定了“精品化”基金的定位。投資中不斷地嘗試，也讓王海寧越來越強調(diào)“賺認知的錢”。
成立之初，隆門也投資了一些輪次靠后的項目，但整體收益和成長性遠低于早期項目。這更堅定了基金早期投資的決心。“加上這幾年醫(yī)藥行業(yè)的估值水漲船高，投資風(fēng)險越來越大，我們也越發(fā)謹慎。”
投資上謹慎的同時，隆門在基金規(guī)模上也很“克制”。
早幾年投資項目成長迅速，使得隆門在募資上較為順利，當(dāng)時，王海寧也曾想過，募集一只規(guī)模較大的基金，也有一些LP明確了出資意向。但隨著疫情的到來，讓王海寧更加冷靜地進行全局復(fù)盤，并主動叫停了LP的出資。
去年股權(quán)投資市場溫度驟降，今年的市場情緒有所修復(fù)，機構(gòu)投資的節(jié)奏在加快。但王海寧看來，醫(yī)藥行業(yè)在經(jīng)歷了過去兩年的市場調(diào)整后，整體會理性很多。雖然相對去年更加活躍，但無論是估值還是交易額，都很難回到兩三年前的水平。
這讓王海寧不斷控制欲望，以圖通過更加專業(yè)化的基金得到高額回報，而非一味做大規(guī)模。在基金規(guī)模上的克制，讓隆門走向了另一條路——更專業(yè)、更高回報。
縱觀疫情三年，隆門的投資始終圍繞著A輪在投，“目前，我們每只基金的規(guī)模都不大，但組合非常用心。”這些舉措背后，就是通過精品基金，為LP帶去更高的回報。
“我們整體業(yè)績不錯，所以市場化募資還算順暢。LP主要是市場化的機構(gòu)和個人。政府基金方面，我們有一只基金和南京合作，目前還在投資階段。南京的產(chǎn)業(yè)環(huán)境很好，政府基金的管理機構(gòu)也很專業(yè)，在項目落地和支持上，都給了我們很大幫助。但也感受到，真正想做好政府落地要求的同時投好項目，確實有很大挑戰(zhàn)。”
近幾年，地方政府引導(dǎo)基金對招商引資的要求更加嚴格，王海寧坦言，在募資時，還是更傾向于拿“沒有枷鎖”的錢。“我們根本的目標，還是通過專業(yè)認知賺得回報，如果在投資過程中需要考量的因素太多，反而會使得我們投資標準、門檻變形。”
在強調(diào)研究、克制規(guī)模的前提下，隆門對項目更加精挑細選。王海寧直言，未來幾年，大的趨勢是擠泡沫，過去醫(yī)藥投資大躍進的時期累積了大量風(fēng)險，未來這些泡沫大部分都會被擠掉。“我個人認為，醫(yī)藥行業(yè)的股權(quán)市場，淘汰率會超過80%。所以，未來幾年項目再融資是最大的挑戰(zhàn)，大部分項目很難扛過去。”
這一背景下，隆門仍然堅持創(chuàng)新藥和生物藥，布局新賽道和新的技術(shù)平臺。從明年開始，隆門投資的項目將陸續(xù)進入退出期。以此為新的起點，隆門正在專業(yè)化的價值判斷上，越走越遠。
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